資料來源：路透社

近期，中國債券市場出現了三年來的大調整，充分凸顯了債券市場的風險。債券市場的風險主要是內生的加槓桿和外生的負衝擊相互強化所導致的。

債券市場加槓桿主要是回購養券產生的，雖然債市槓桿率整體不高，但是，結構性問題可能引發較大的風險特別是流動性風險。

債市的槓桿操作是宏觀層面資產收益低下和金融機構負債成本高企的映像，隨著去槓桿的深入發展，債市的風險將進一步顯性化，此前被低估的信用利差將可能出現一次系統性的重新定價。

本輪債券市場調整成為三年債券牛市最大的債災。今年8-9月份以來，由於監管當局強化了債券市場的風險監管，通過14天和28天逆回購來啟動降槓桿並逐步揭示債券市場的風險暴露，債券市場一直處於風險不斷顯性化的過程。我國金融體系呈現出金融風險從高風險環節到低風險環節的傳染路徑，先是P2P為代表的互聯網金融，再到低等級的信用債，直至目前的利率債特別是國債。

近期債市風險暴露主要有兩個因素：一是內生性的風險事件暴露，12月14日華龍證券5億元債券交易違約和國海證券債券員工私刻公章代持債券虧損後失聯等引起了市場一定程度的恐慌。當日5年期國債收益率飆升423個基點。二是是外部性的衝擊強化了內生風險。15日美聯儲加息強化了美元和美國國債的投資價值，我國國債期貨市場出現多個合約迅速跌停的狀況，進一步強化了債市的風險傳遞。

從核心根源上，國內債券市場的較大程度調整及其風險的傳遞主要是因為債券市場此前槓桿操作所引起的。債券市場加槓桿主要通過回購養券和結構化產品設計進行的。前者是最為核心的加槓桿方式，即在債券市場中，債券投資者將持有的債券通過回購方式質押給其他投資者獲得借入資金；再將進入資金購買新的債券，將新買入的債券再次質押給其他投資者再次獲得借入資金；這個過程循環反覆，可以使得投資者持有的債券頭寸數倍於自身的資金規模，即呈現了槓桿操作的秉性。

回購養券槓桿率的大小與投資者的資質、對手方的博弈能力以及市場環境緊密相關，質押率一般為7折，要是資質好的投資者折扣率可以更高。如果以7折算，投資者理論的槓桿水平將會達到3.3倍。

槓桿操作帶來的典型宏觀影響就是債券市場變成一個交易性市場而直接融資市場功能則被弱化，即債券市場服務實體經濟的作用在降低，債券市場出現一定程度的空轉或自娛自樂。在債券市場風險暴露的過程中，債券收益率迅速飆升，5年期國債收益率從11月初至今，最大的漲幅約0.8個百分點，已經是非常大的收益率變化。這個過程中，就會使得實體經濟需要的資金較難從債券市場中獲得，債券的發行將會受到較大的掣肘。

對於債券市場槓桿操作的影響主要需要關注三個問題：一是債券市場自身的槓桿率高低問題，如果市場整體槓桿率非常之高，那麼風險將可能持續擴大，甚至是系統性影響。二是債券市場槓桿操作的結構性問題，即加槓桿的主要環節在哪裡。三是債券市場去槓桿關聯的是哪些其他市場以及相關的金融子部門。

從債券市場整體的槓桿率看，債券市場槓桿率並不是非常之高。債市的總體槓桿率存在不同的計算方法，但是，一般用總債券託管量/(總債券託管量-待購回餘額)作為衡量。如果以此作為衡量指標，那麼2015年底債券市場槓桿率約為115%。如果從這個意義上，債券市場去槓桿的壓力並非巨大。